成长股优于价值股的趋势仍将持续 可能会出现同涨同跌

过去30年的趋势表明，长期来看，成长股比价值股更具投资价值，目前这一趋势还在延续。

越是低增长的环境，成长股就越稀缺，就会有更多的资金愿意去追逐这些成长股。

我们认为利率下滑是造成成长股比价值股投资价值更高的一个很重要原因。

如果未来行情反转，大部分行业可能会出现同涨同跌，而非此消彼长。

以往是机构逼空散户，此次美股大涨更多是散户在逼空机构，机构不得不加仓。

高腾国际权益首席投资官李宇在8月10日晚间的线上分享中表示，A股和港股整体估值较低，存在较好的投资机会。本轮行情中,科技成长股表现明显好于价值股，在他看来主要是估值分化和业绩两方面因素所致,符合历史趋势,未来仍将延续。提及前两次成长股大幅跑赢价值股的行情，李宇预判成长股加速向上趋势可能还会延续一段时间，未来如果发生行情反转，大部分行业很可能同涨同跌，而非此消彼长。同时，对于黄金、地产等市场关注的重点标的，李宇也一一作出解答。

以下是实录精编：

A股、港股投资价值凸显

成长股加速上行

目前，中国市场是比较便宜的，上证综指PE是15倍，PB是1.4倍，处在估值偏低的位置。此外，大盘股指数(上证50)的PE是13倍，PB是1.7倍。而香港市场更便宜，无论横向跟其他市场比，还是纵向跟历史比，目前它的PE只有8倍，PB是1倍，从任何角度来说香港市场都非常便宜。

市场整体估值很低，但一些细分行业却一点都不便宜。A股中科技股涨的比较多，以创业板为例，PE达到了88倍，PB达到了8.7倍,虽然比2015年创业板PE是140倍，PB是13-14倍的水平有点距离，但是目前市场已经处于一个非常高的位置。除高科技外，因为新冠疫情的原因，A股的生物医药指数PE也达到了125倍，PB将近10倍，也是比较贵的，但是现在的市场是越贵的个股反而涨的越好。

港股整体是一个非常便宜的市场，但是高科技股也不便宜，港股的高科技股的PE是40多倍，PB是3倍，比起其他港股8倍的PE和1倍的PB要贵上好几倍。事实上，不仅A股、港股如此，美股、欧洲、日本市场都是这样，强弱分化非常明显，越贵的越涨，而越便宜越不涨。

今年这个现象非常明显，具体来看，我们做了一个A股科技股和银行股的一个比值，在过去一年中，这个比值从3.0变到4.5，这就意味着科技股相比银行股的涨幅超过了50%。而港股过去两年这个比值从0.7变到1.25，涨幅近80%。美股也是一样，两年之内标普当中的科技股指数与金融指数之比从2.7升至5.0，涨幅约85%。

估值分化和业绩

导致成长股和价值股股价分化

股价的极度分化的原因，一方面来自于估值的分化，另一方面来自于本身业绩。目前来看，更主要的原因是估值分化。我们选择各个市场上最具代表性的科技和金融公司来对比，过去两年，腾讯的PB除以工商银行的PB的比值，从9变到18，也就是说，腾讯的PB是工商银行的18倍。美国微软和JP摩根这两年PB的比值从6变到11，所以说估值分化在急剧的加速。

那为什么会出现加速?我认为最主要的原因是这本身一个大的趋势，过去30年趋势表明长期来看成长股比价值股更具投资价值，当然未来趋势是不是会改变，也是有可能的。目前我们还在这个趋势当中。

香港市场也是一样的，过去十年如果用香港科技股指数比上HSCEI恒生中国企业指数，指数比例从0.4升至4.0，10年涨了10倍。回到国内，A股市场用创业板和沪深300来做一个比值，我们发现波动是比较大的，但我相信如果再过10年后来看，还是大概率延续成长股超越价值股的这一趋势。

除了刚才提到的长期趋势外，成长股能超越价值股还有一个原因，就是基本面。全球GDP的增速趋势是下滑的，几十年前(1960s初)全球的GDP增速中枢可能是6%，现在是3%右。GDP增速是10%的时候，找到每年能增长20%公司是比较容易的，但是当GDP增速只有3%的时候，每年能持续增长15-20%的公司就没那么多了，越是低增长的环境，成长股就越稀缺，物以稀为贵，那么就会有更多的资金愿意去追逐这些成长股，这就造成成长股市场表现会比较好。

还有一个很重要的原因是利率下滑。八十年代初的时候，美国十年期国债收益率是14%，现在美国十年期国债收益率是0.5-0.6%，走过了很长的下降通道，现在正加速的往下走，利率对股票定价，特别是成长股的定价影响很大。因为理论上来说所有的股票都可以用现金流贴现估值法(DCF法)来定价，如果用DCF来定价的话，对利率变化就会很敏感，尤其是高科技公司的久期都比较长。

以远期30年零息债券为例，如果30年利率是0%，30年后的100元，现值还是100元;如果利率是2%，100元的现值就变成55元;如果利率是6%，100元的现值就只有17元;而如果把利率提高到12%，30年后的100元对应今天的现值只有3.5元。也就是说0%-12%利率的增长，使得现值出现了30倍的变化。

成长股一个很重要的特点就是它现在没什么现金流，很多公司目前都是亏钱的，是负的现金流，但是它未来的现金流是很好的。这种情况造成它对利率很敏感，它们综合现金流到现在的年限是很长的，而价值股很短，所以成长股相比价值股对利率的敏感度更强。过去40年，利率一直向下，但未来利率是否会向上，我们很难做出预判。目前来看，我们认为利率下滑是造成成长股比价值股投资价值更高的一个很重要的原因。

新冠疫情影响下，美国二季度GDP按年增长是负的9.5%，如果按年化季度环比计算(二季度较一季度)下滑32.9%，这表明几乎所有的公司的总体收入是下滑的。新冠疫情被迫隔离，大家要用网上购物、网上订餐、线上会议等等，使得很多高科技公司或者生物药物公司的收入不仅没有下降，反而在上升，表现出成长股更能够抗击风险，能够给投资人一份很好业绩报表，所以投资人也更愿意去追逐短期业绩更好的公司。

无论未来是否发生风格切换

防止跌落伪价值陷阱

现在有一个问题，就是市场会不会发生风格切换，从科技成长股切换到价值股。对于这个问题，我想提示投资人避开价值陷阱。很多公司看着很便宜，但并不是便宜的股票长期持有表现就会好。比如一家公司股价跌了90%，PE是1.8倍，纯看价值的话，会觉得很便宜，但它还可以继续跌。类似这样的公司很多，特别是成熟市场这样的例子更多。

除了个股，有时候整个行业也存在价值陷阱。例如美国的金融股，过去7年标普的年化回报大约在10%-11%之间，而美国金融股指数的回报只有5%左右。行业指数连续落后这么多，实际上已经是价值陷阱了。美国的钢铁股也是这样，一直很便宜，但过去30年的回报是0%，整个指数没涨，而标普500已经涨了10倍。这些行业永远便宜，但是它永远不涨。所以，未来市场风格即使切换到价值股，也要防止跌落伪价值的陷阱。

本轮行情两大特点是

分化相对温和大盘股集中度提升

成长股投资价值超过价值股，当前处于加速阶段。我印象中有两次这样的情况，第一次是在美国2000年因特网的泡沫，1998年因为亚洲金融危机，使得美联储适当放水，当然美联储当时的放水力度和现在完全不一样，但是当时的经济基本面比现在也要更强劲很多，美联储放水导致市场，特别是成长股，又暴涨了两年。

当时市场的两极分化比现在更加极端，纳斯达克从1998年年底到2000年3月份，一年半的时间里纳斯达克指数涨了近200%，与此同时美国的耐用消费品指数跌了36%。一边暴涨一边大跌，当时呈现的两极分化远超这次。 第二次是在中国市场2013年到2015年的时候，整个创业板的表现远好于沪深300， 两年之内创业板与沪深300比值从0.3到0.87，相当于创业板比沪深300指数多涨了200%。

相比前两次，而这一轮行情两个比较大的特点，第一个特点是两极分化相对比较温和，第二个特点是大盘股集中度进一步提升。标普500当中市值最大的5家公司占整个标普的市值比例，从2000年最高点的19%左右，提升到现在的21-22%(参考自BofA，2020年6月)。目前来看，越大越强的这个趋势，在各个国家都很明显。

成长股加速向上的走势有望持续

注意机构加仓后市场的中短期风险

基于这轮行情的特点，我们对未来第一个猜想是，如果行情反转的话，可能部分行业是同涨同跌的，但是幅度会存在一些差异。第二个猜想是成长股的加速行情到目前持续了7个月，1998年的成长股加速持续了18个月，我认为可能在时间和空间上，成长股加速向上的走势还可以持续一段时间。

我们看到，主动管理机构的仓位目前不算高，绝大部分机构的仓位比2018年年初还要低不少。我个人感觉这轮行情是散户在逼空机构，美国市场上主动管理的机构的仓位一直加的很慢，而散户加仓加得很快，如果散户不停的入场，市场一直跌不下去，有可能机构最后不得不加仓，如果机构仓位加上来了，我认为投资者就应该适当的小心一点。因为能加仓的人都加完了，还有谁会再来买呢?

我们看到很多股票，特别是已经涨了很多的成长股，个股的基本面是不值得它们当前价格的。一旦风口没那么强的时候，可能会跌不少，下跌空间还是蛮大的。一些资金已经开始慢慢转向投入比较有价值的一些行业和个股，这个趋势已经慢慢开始了。

未来比较大的市场风险主要有四个方面，第一是中美关系的风险，我认为美国总统大选之前，风险会时不时出现，但会不会出现风险不可控的情况，我个人认为不至于，大家还是有一个底线。

第二个风险点在美国政策风险，如果拜登当选总统以后大概率会加税。

第三个风险点是流动性紧缩。目前股票上繁荣的惟一一个原因就是全球政府在拼命放水，财政刺激加货币刺激不停，如果未来通胀出现了，各国央行就不得不收紧一些流动性，这种情况下会是一个真正的大风险。中美关系也好，拜登加税也好，这些对市场大方向不会造成根本性的变化，但是一旦通胀起来，全球银行都要收紧银根的话，就可能造成方向性的变化，这是一个很大的风险。

第四个风险点是市场本身的风险，如果机构加仓之后，个人、机构仓位都在高位之后，市场容易出现比较大的调整，但长期来看没有太大影响。如果大家比较在乎中短期市场风险的话，那么在机构明显加仓之后，要注意调整空间。

问答环节精编：

提问：中概股进入香港股市后，是否会影响香港市场的股票生态?

李宇：我认为是一个比较好的影响,像网易、京东、阿里巴巴这些中概股在港上市之后，会极大地丰富整个香港市场的标的，长期来说对香港市场肯定是一个好事。而且中概股的回归还会持续，特别是未来1~2年中美关系不太好的情况下。

提问：美元贬值周期下，以恒生指数为代表的新兴市场是否会比美股更好?

李宇：我认为是这样的。美元的上升周期和下降周期基本上都差不多是10年为一个区间。现在很可能接近美元指数的拐点，如果美元指数持续贬值下去，我认为未来5~10年新兴市场大概率会超越美国市场。

提问：今年生物医药的涨幅透支了未来几年的业绩?

李宇：生物医药现在肯定是有点偏贵了。那么如何判断生物医药未来走势呢?

一是看疫情持续多长时间，如果疫情持续时间长，大家对生物医药的热情短期可能就不会消散，但如果在疫苗出来之后，新冠肺炎没有了，大家对生物医药的热情可能会没有那么高。

二是看政策，因为生物医药实际上是医保付钱，国家付钱，如果国家未来对医疗降价监管比较严，未来生物医药的压力就会更大一些。

三是现在美国打压中国的电子、软件这些方面，未来会不会打击中国的生物医药产业，这个可能性不一定会完全排除。这样的话可能也会影响生物医药的走势。

提问：此前您看好软件、教育和商品股票，现在您还持续看好么?

李宇：对，现在我还是比较看好这些。只是商品股票最近一些标的涨的比较多，可能会有一些调整或震荡，这是很正常的，我还是继续看好这些公司，包括软件和教育，我认为都是不错的。

提问：芯片股还能买么?

李宇：我认为芯片股也好，生物医药也好，很多股票不是说现在不能投，但是买的时候一定要清楚你在赚什么人的钱，实际上现在是在赚趋势的钱。如果大家看公司看的没那么透，可以关注纳斯达克100指数，大旗不倒就不会出现趋势性的反转，总会有一些机会的。

提问：黄金以及黄金股还能投资么?

李宇：我认为还可以考虑。现在全球还在放水，黄金刚刚创了历史新高，很难说马上掉头向下，应该还能延续涨势一段时间。通胀不起来之前，放水不会停，一直放水的话，黄金以及黄金相关标的也还是不错的。

提问：如何看待地产股?

李宇：地产股还是很便宜的，我认为地产股会比银行股好一点，因为地产相对银行更透明，而且地产总体比银行表现稍微好一点。90年代日本地产出现了崩盘，房价、地价跌了很多，但是日本的地产股其实下跌并不多，但是银行股跌很多，主要是银行的杠杆很高，所以我认为地产股比银行股会稍好一点。

备注：除非特殊说明，文中数据来源自彭博，2020年8月7日。