泰格医药（300347.SZ，03347.HK）晋身行业龙头路漫漫

泰格医药(300347.SZ，03347.HK)H股上市不到一周，市值逼近1000亿关口，较发行市值增加95.13亿元。

这家谐音英文“老虎”的公司，如猛虎下山般，于8月7日登陆港交所，成为今年亚洲最大的医药生物IPO。泰格医药于2012年在深交所上市，是国内第三家实现“A+H”上市的CRO企业。

CRO第一梯队、国际化公司、高瓴资本加持，围绕着泰格医药的光环，能否实实在在成为市值对标药明康德的助推力，至少现在有几大疑点。

激变的净利润涨幅

根据今年一季报，泰格医药实现营业收入6.5亿元，同比增长6.77%;净利润2.54亿元，同比增长75.22%。收入与净利润的涨幅出入如此之大，不用等深交所问询，泰格医药先自行解释。

在利润表的异常说明中，泰格医药列了7个指标，其中公允价值变动收益达5770.73万元，该指标去年为亏损100.2万元。短短一年时间，泰格医药扭亏为巨盈。

然而，公允价值激变、占净利润比重过高，仍引发市场质疑。

所谓公允价值变动，是指资产发生价值变化。泰格医药在指标后也圈定了范围，包括上市公司股份、医药基金、非上市公司股权等。

2009年起，泰格医药掀起并购浪潮。标的从国内延伸到海外，先后收购美斯达、北京康丽华、方达控股、上海晟通、北京仁智、韩国DreamCIS等多家企业。每一次计量利润，这些标的都会重新评估与过往相减，但其价值盈亏只是账面表现，并未落袋为安。

按照一季报数据，泰格医药公允价值变动收益占净利润的比例，高达22.71%。同为医药CRO公司，今年一季度，药明康德该指标亏损7651.14万元;凯莱英为383.2万元，占净利润比重3.54%。

异常的高占比，与变化无常的价值变动，在泰格医药的2019年报里就有所突显。深交所也发出问询函，要求泰格医药开列收购标的具体明细、会计处理依据、确认方法，并说明是否符合相关规定。

对此，泰格医药回复：“公司聘请独立第三方专业评估机构，对非上市公司股权投资项目的股东部分权益进行估值分析，提供其在估值基准日的公允价值。”

然而，无论翻遍去年报告，还是今年一季报，泰格医药都没明确透露第三方评估机构的名称。

治疗韩国子公司

十年收购路，泰格医药在今年产出最大一笔果实。

5月，泰格医药的韩国子公司DreamCIS于韩国创业板上市。DreamCIS主营当地临床试验CRO，2015年9月被泰格医药收购98.14%股权。

然而，并购标的很快生变。收购后不到一年时间，2016年DreamCIS前三季度亏损1300余万元。当年的上市公司直通投资者会议上，有投资者质疑DreamCIS严重拖后腿，泰格医药坦言并购前期的调研不充分，并无奈地表示：“留下了一些隐患。”

这个隐患，就是DreamCIS内部粗放式的管理，不能准确研判财务支出、项目进展。而一切又与当年收购的草率紧密关联。2015年前后的一次投资人会上，泰格医药董事长叶小平了解到，DreamCIS正在寻找新主人。后者在韩国发展已十多年，正在谋求海外拓展的叶小平决定以1.79亿元收购。

这项“来自中国的超预期投资”，甚至惊动韩国工商部门和中国使馆商务处。几番谈判后，急于扩张的泰格医药拿下DreamCIS。

尽管没有在公开场合发表对DreamCIS的看法，但叶小平对泰格医药的国际化，做过很多阐释。在他眼中，收购海外同业资产可以引进境外技术，尤其是国内药品评审中心开始接受海外研究的背景下，因此国际化收购不仅要扩大，还要尽快。

发现DreamCIS亏损后，泰格医药立马对其管理层进行调整，并逐渐走出泥潭。根据泰格医药年报，2018至2019年，DreamCIS营业收入分别为1.19亿元、1.34亿元。参照泰格医药去年28.03亿元收入，DreamCIS贡献4.78%。

根据DreamCIS最新报告，今年上半年营业收入同比增长10%。该数据表面上亮眼，但细看收入分布，除美国市场同比增长44%外，其他地区乏善可陈。若再探究，是美国客户Moderna采购DreamCIS大量订单。

然而，Moderna的订单，大量来自各国委托其研发病毒疫苗，然后部分研发交给DreamCIS。截至7月底，Moderna收到4亿美元定金。换句话，若没有新冠疫情，DreamCIS收入很可能会下滑，继而影响泰格医药。

对此，DreamCIS业绩能否长期稳定并支撑母公司，《投资者网》致电泰格医药，电话一直无人接听。

特别的研发费用

剔除并购投资，从运营角度粗看，泰格医药做得不错。

根据一季报，今年前三个月，泰格医药经营活动产生的现金流量净额达8891.6万元，同比增加73.82%。医药CRO领域，迎来最好的时代。

所谓CRO，是指医药研发、生产环节的外包。在国内，药明康德、康龙化成、泰格医药为CRO领域的第一梯队。

三家公司侧重点各不相同，药明康德基本覆盖从研究到制造的各个环节外包;康龙化成偏向生产制造;泰格医药重点聚焦临床试验研究。

临床研究是药品开发最烧钱的阶段。很多药厂为了降低成本，会选择CRO平台外包部分研究。各类机构登陆平台，交换想法、合作制药模板。

创新药为推动进展，第一时间抢占山头，会找到CRO平台分发研究工作。仿制药要通过一致性评价，即疗效与创新药基本一致，更会寻找CRO平台外包。新医改的各种红利释放，让药明康德为首的国内第一梯队，不断接单，滚动创造利润。

这个过程里，CRO公司有一项指标，即研发费用的确认比较特别。当客户对平台研发成果不满意，要求CRO公司退款时，后者会把这个不能确定的收入归入研发费用科目。换言之，研发费用越低，表示客户对公司的能力越满意，公司的竞争力越强。

泰格医药的合并利润表里，今年一季度研发费用3835.6万元，较去年同期上涨27.64%。去年底，该项指标的同比涨幅已高达40.92%，客户对泰格医药的研发成果，似乎不太买账。

对比CRO龙头药明康德，今年一季度研发费用1.26亿元，同比上涨12.5%，但考虑到公司覆盖研究到制造的各环节，体量远超泰格医药，看同比涨幅，药明康德控制的效果更佳。

《投资者网》就研发费用上涨过快问题致电泰格医药，电话一直无人接听。