背负十数亿对赌的思维造物 能否得到市场认可顺利IPO？

4月30日，在五一假期之前，北京思维造物信息科技股份有限公司(以下简称“思维造物”)回复了交易所的意见，更新了招股书。

思维造物将公司定位为一家从事“终身教育”服务的企业。公司的实际控制人是罗振宇，在2018年-2020年期间，公司的主要收入由“得到”APP线上售卖课程与线下“跨年演讲”收入等方面构成。

虽然思维造物以及实控人罗振宇因“时间的朋友”等演讲被市场所熟知，但报告期内公司的盈利能力并不强，除去投资收益、政府补贴，2018年-2020年间，思维造物的净利润仅在4000万元左右。而报告期内，思维造物收入的增长则依赖公司不断开发新业务。

截至日前，思维造物的收入构成十分庞杂，有线上课程销售收入、数字阅读业务以及电商业务;线下的“得到大学”、跨年演讲以及知识春晚等;但在思维造物的各个收入板块，均有较多强大的竞争对手，如提供音频内容的喜马拉雅、提供数字阅读的阅文集团以及业务模式与思维造物盈利模式相似的“巴九灵”。

此外，在2015年-2017年期间，思维造物进行了多轮融资与股权转让，合计吸引资金逾16亿元，思维造物股东在这些增资与股权转让的过程中还签署了对赌协议。收入仅为6亿多，净利润在4千万左右，背负十数亿对赌的思维造物，又能否得到市场的认可而顺利IPO呢?

产品非刚需

思维造物由公司实控人罗振宇在2012年创建的节目《罗辑思维》基础上发展而来。2014年6月，罗振宇在《罗辑思维》获得大量名气与流量的基础上成立了思维造物有限，同年思维造物有限获得了雷军旗下的顺为投资以及北京合一合计2000多万元的投资，开始布局线上下线业务。

虽然号称为客户提供“终身教育”，但从具体授课内容来看，思维造物与从事公考培训、职业技能培训等培训企业的课程有着较大的差异。公司APP以及“得到大学”等线下授课的内容主要是成功学、职场学以及科普类内容。如职场技能类的《有效提升你的职场说服力》、自我管理类的《怎样成为精力管理的高手》、行业认知类的《怎样快速搞懂一家公司》。

这些课程虽然会一定程度上影响人对世界的看法、对生话的态度以及改变学员为人处世的方法;但完成这些“学业”后，用户既不能用这些知识考取相应的职能证书，也不能得到被社会、市场认可的结业或学业证书。因此这次课程对成年人来说，仅仅是锦上添花，并不能像职能教育考取职业证书后那样快速提升学习者的职场竞争力与薪酬。因此这些课程的刚性需求并不强，目标客户群也就没有公考、职业技能培训的企业那么大了。

自2014年成立以来，到2020年末，为思维造物提供主要收入的“得到”APP，其多项数据表现也并不理想。截至2020年末，“得到”APP的累计激活用户数仅为4226.17万人，即下载“得到”APP并打开的用户数不足5000万人;而累计注册用户数仅有2403.78万人。值得一提的是，目前若想顺利使用“得到”APP必须提交手机号码进行注册。

此外，衡量“得到”APP热度的平均月活跃用户数也不好看，在2018年-2020年期间还呈明显的下降趋势。2018年“得到”APP的月活用户数还有362.25万人，到了2020年就已下降到了266.16万人，下降幅度达到26.53%;在同样的周期内，“得到”APP当年的付费用户数也呈下降的趋势，2018年有267.29万人付费，而到了2020年付费人数就已下降到了185.63万人，下降幅度超过了30%。

受“得到”APP月活人数与付费人数下滑的影响，2018年-2020年期间，思维造物线上知识服务业务为公司贡献的收入也有下降的趋势。2018年思维造物线上服务合计收入为5.07亿元，而到了2020年，这一收入下降到了4.49亿元，下降了逾10%。

或是为了应对这一局面，思维造物近年来不断增加线下服务内容，来保持公司收入的增长。

在2020年之前，思维造物线下知识服务业务主要由跨年演讲、线下课程及发布会以及得到大学三部分构成，但这些业务在报告期内为公司贡献的收入并无明显增长。

因此在2020年，思维造物推出了知识春晚、启发俱乐部等新业务来提升公司线下收入乃至于公司总收入的规模。2020年知识春晚、启发俱乐部合计为思维造物贡献了3000多万元的收入，在当期线下收入中的占比超过了20%。与2019年相比，2020年思维造物线下收入增长了27.83%;同时2020年公司总收入与2019年相比增长了4600多万元。

针对公司通过推出新业务来支撑收入增长的模式能否持续等问题，《投资者网》也咨询了思维造物董秘办，不过未能得到对方的回复。

对赌压顶资金充裕

报告期内思维造物的收入与盈利增长缓慢，不过自2015年8月公司拆除红筹架构开始在境内融资后，到2017年9月思维造物完成最后一笔增资，在短短的2年间，思维造物的估值一路飙升。

2015年8月，在思维造物拆除红筹架构，顺为投资、北京合一平行变更出资时，顺为投资投资思维造物时公司的整体估值仅为2亿元，此后不久增资的北京合一投资思维造物时的估值就上涨到了3亿元。此后的2015年9月，当北京合一第二次增资思维造物时，公司的估值已达到了13.2亿元，到了2017年9月思维造物最后一次增资的时候，公司的整体估值已高达73.68亿元，对应的PE(市盈率)超过170倍。

不过在此轮IPO中，思维造物拟发行不超过25%的股份募集10.37亿元，按此计算对应公司的整体市值为41.48亿元，较2017年增资时的估值中间有30多亿元的差距。即使思维造物拟发行的市值较公司2017年增资时的估值之间出现了倒挂，但以2020年思维造物的净利润来算，若按此估值发行其PE仍将超过100倍。

值得一提的是，在思维造物融资的过程中，原始的几个股东罗振宇、李天田、顺为投资以及北京合一已通过股权转让变现了大量股权。其中罗振宇转让了公司3.4亿元的股权，李天田转让了2.9亿元的股权，顺为投资清仓思维造物的持股获利5863万元，北京天一清仓思维造物的持股获利1.48亿元。在此过程中，投资方与股权受让方主要有峰尚资本、红杉合信、文产基金等机构投资者。

虽然雷军控制的顺为投资提前清仓了思维造物的股权，但截至发行前思维造物的13名机构股东穿透后，出资人仍有柳传志等资本大佬的存在。思维造物也披露在搭建拆除红筹架构以及此后的增资股权转让的过程中，发行人及其全体股东签署有对赌协议。而在此前的融资过程中，思维造物通过增资与股权转让吸引了逾16亿元的投资。

与很多激进的互联网公司不同，虽然在发展的过程中，思维造物吸引到了十数亿元的投资，大幅增加了公司的净资产，但思维造物并未将这些资金消耗到增加公司收入规模上。到2018末思维造物还拥有货币资金5.99亿元，包括理财产品在内的其他流动资产2.3亿元;到了2020年公司的货币资金更是达到了9.44亿元，在当期流动资产中的占比超过了80%。而在2020年，思维造物的资产负债率更是低于10%。能自由支配的货币资金充足，因此在报告期内，利息收入与理财收益合计每年为公司提供了逾2000多万元的净利润。

一方面公司手握9.44亿元的货币资金，而另一方面，思维造物却拟通过IPO募集10.37亿元用于知识服务平台优化升级项目、人工智能基础研发中心建设项目、技术平台建设项目以及得到学习中心系列拓展项目等四个项目的建设。这令外界对其融资的必要性也存在争议。

值得一提的是，除了得到学习中心系列拓展项目外，思维造物拟募集的7.72亿元资金实际都将用到“得到”APP现有功能升级与其他功能开发上。在APP上的巨额投入无疑会对思维造物的净利润产生较大影响。

据了解，软件方面的投资可以一次性计入当期费用或转化为无形资产进行摊销，不过软件类的无形资产一般不会像其他无形资产一样进行十年以上的摊销。即使思维造物在APP功能上的募资投入进行10年期的摊销，那么每年也将产生数千万元的摊销费用，这无疑会吞噬掉思维造物本来就不高的净利润。

此外，得到学习中心系列拓展项目的2.65亿元投资同样也存在费用摊销与折旧的问题。因此在思维造物募资项目完成后，公司的摊销、折旧费用就将接近1亿元。而截至2020年末，思维造物的净利润勉强超过4000万元。

如何提高公司的收入与盈利能力，在公司完成募投项目后不被巨额的摊销、折旧费用吞噬掉利润，将是思维造物管理层现在就不得不面对的难题了。《投资者网》就上述一系列问题咨询了思维造物董秘办，但一直未能得到对方的回复。