维海德IPO 公司增速高点已过不确定性加大估值不高

2020年席卷全球的疫情让不少行业受损严重，然而也有个别行业从中受益颇多，视频会议行业就是其中之一。维海德作为视频会议设备的ODM厂商，在这波行业爆发中，业绩突飞猛进。

维海德主营音视频通讯设备，具体包括摄像机、视频会议终端、音频设备等产品，其中摄像机2021年营收占比高达83.72%，是绝对主力;视频会议终端则是视频会议整体解决方案，营收占比9.02%。受益于疫情引起的线上办公热潮，2020年维海德业绩大幅增长，主营业务收入增幅达到135.23%，净利润增幅为230.29%。

公司经营以ODM模式为主，2019年-2021年，该模式在主营业务中的比重分别达到85.56%、87.45%和83.68%。另外，维海德还有一个突出特点就是外销率较高，近三年外销收入占总收入比重分别为41.96%、64.14%、44.32%，占ODM模式收入比例更是高达50.03%、73.46%和53.45%，一直在一半以上。所以外销对维海德意义重大，如果国外需求不足，公司的业绩将不可避免地受到影响。此外，维海德计划募资大幅扩张产能亦面临着一定的风险。

行业增速后劲不足

2020年视频会议行业的大发展缘于疫情导致的线上办公的盛行，而从2021年开始，国外疫情管制放开，对视频会议的需求也在减弱，该行业或将重回常态发展。而要看清维海德未来前景，我们需先从行业格局入手。

视频会议行业话语权最大的是下游品牌厂商和系统集成商，例如我们熟知的品牌厂商有思科、华为、中兴通讯、苏州科达等，系统集成商有ZOOM、微软、腾讯会议、钉钉、会畅通讯、亿联网络等等。这个环节基本是寡头格局，这些大厂通过自己的品牌和用户粘性，瓜分了大部分市场。维海德自有品牌产品的规模一直都比较小，近三年分别只有0.4亿元、0.84亿元、0.94亿元，营收占比只有13.93%、12.51%、15.67%。

视频会议的中游是设备生产商和解决方案提供商，维海德就处于这个环节。首先该环节参与者众多，有上述的品牌厂商，也有如维海德一样的ODM、OEM代工厂商。其次，该环节并不存在明显技术壁垒，特别对做安防摄像机的大厂来说，只需对原有产品根据应用场景稍做调整，就能跨入该领域。大华股份的华创视讯、海康威视及其子公司萤石网络都有视频会议业务，它们都称之为 “创新业务”。所以综合来看，该环节是充分竞争的市场格局。

因此，维海德目前所处的市场格局就是，上游寡头市场公司自有品牌产品难以渗透;充分竞争的中游市场公司亦无有明显优势。在这样的行业格局下，行业增速放缓，维海德业绩也有滑落的风险。

从下游来看，视频会议需求在2021年开始明显减弱。ZOOM作为全球视频会议龙头，2020年全球市占率高达26.1%，而随着疫情逐步好转，线上办公场景减少，支付能力较弱的SMB 客户流失率明显上升，其收入增速在2021年逐季下降，股价从最高点到5月18日已经下跌近85%。这表明市场对ZOOM和视频会议行业的预期已经相当悲观。而维海德这两年的第一大客户Haverford Systems Inc是通过ZOOM 认证的重要合作伙伴，之前ZOOM的的大发展对其业务发展起到重要支持作用，那么相应地，ZOOM增速下滑，对Haverford的业务也有负面影响。具体到维海德的业务，影响自然也是负面的，据招股书披露，2021 年维海德对Haverford和Avaya Inc.全年销售收入较2020 年分别下降65.98%、40.36%。公司给出的解释是疫情缓解，对Haverford、Avaya Inc.的业务逐步恢复到正常水平。如果2021年只是需求回落的开始，那么这个解释就显得相当乐观了。因为同样以摄像头、摄像机ODM为主业的奥尼电子去年半年报业绩大幅下滑，它给出的理由是“疫情期间，出于快速交货的需求，客户通常会持有一定的安全库存;随着全球疫情陆续得到控制，客户倾向于消化既定库存、减少新增采购。”维海德面临同样的问题，以致2021年其营收下降10.43%，净利润下降11.06%。2022年一季度降幅进一步扩大，分别为18.43%和24.50%。

募投新增产能过大

维海德募投项目共有四项，其中“音视频通讯设备产业化扩建项目”的相关情况让人费解。该项目建设周期为6 个月，达产后将新增视频会议摄像机91.8 万台/年、视频会议终端14 万台/年、会议麦克风5 万台/年的生产能力。

如果完全达产，新增产能将不止再造一个维海德。摄像机方面，其近三年销量分别为23.29万台、79.62万台、56.18万台，均小于91.8万台的新增产能。视频会议终端近三年销量分别为1.82万台、1.87万台、2.07万台，新增产能14万台是2021年销量的7倍之多。此外，其近三年产能利用率分别为83.32%、97.34%、83.05%，并未完全满产，现在要在6个月建这么大的产能，未来又要如何消化呢?

另外，如果该项目如期投产，将会带来两大问题：第一，由于公司产品都是定制化生产为主，如果没有订单，这些新增产能只能闲置，还要承担相关资产的折旧和减值损失;第二，公司流动资产占比一直都比较高，近三年分别为96.24%、96.86%、89.07%，这种情况的优势是便于其灵活决策，这也符合ODM模式的需求。但如果盲目扩大产能，迅速提升固定资产比重，将对公司灵活决策能力产生不利影响。

估值探究

维海德招股书选取海康威视、大华股份、苏州科达、会畅通讯、亿联网络、奥尼电子、杭州晨安等七家公司作为可比公司，由于杭州晨安相关数据无法取得，我们用前六家作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法;市值选取2022年5月19日收盘数据，财务数据选取2021年报数据。

本次发行前总股本为5205.2万股，通过计算得出：

PE法得出市值为50.97亿，对应股价为97.92元/股;

PB法得出市值为19.96亿，对应股价为38.34元/股;

PS法得出市值为32.56亿，对应股价为62.55元/股。

公司计划发行不超过1736万股，募资49067.98万元，如果按此成功募集，对应股价为28.26元/股。

由于公司增速高点已过，接下来的不确定性加大，故我们认为其合理估值应该在35元/股-40元/股。