时代装饰再度IPO 近半募资用于补流合理性存疑

2018年1月，因资产负债率过高、客户过于集中、应收账款余额较高等原因IPO被否后，去年末，时代装饰再次向A股发起冲锋。据其今年6月22发布的招股书(预披露)介绍，公司以住宅精装修、公共建筑装修和幕墙及景观工程等装修装饰服务为主营业务，2018年-2020年，实现营业收入分别为31.61亿元、33.95亿元和37.11亿元，逐年上升。

但在营收不断增长的背后，其应收账款金额过大的“旧疾”仍然未除，这无形中挤占了公司大量的流动资金，使其常年处于“缺血”状态。此次IPO，其拟募集资金超10亿元，其中近半将用于补充流动资金，对资金的渴求可见一斑，然而，诸多隐患未除，时代装饰此次能否通过IPO成功“解渴”，尚存较大不确定性。

募资额大幅攀升 合理性存疑

根据深交所2018年披露的时代装饰招股书介绍，首次申请主板上市，时代装饰拟募资3.87亿元，而此次IPO其拟募集资金10.13亿元，几乎为此前募资规模的三倍。

招股书中，时代装饰以资产总额举例，说明公司此次募资规模与公司生产经营规模和财务状况相适应。然而，截至2020年末，其资产总额虽然高达41.13亿元，但同期净资产规模仅8.9亿元，其此次募资规模已远超企业净资产规模。

而从其两版招股书披露的募集资金用途来看，也是大同小异，但与此前相比，相同或相似的项目，此次却需要投入近两倍资金，建设期也有所拉长。

类似的项目，募资金额发生巨大变化，这真的合理吗?以其信息化项目建设为例，在两版招股书中项目建设内容基本完全相同的情况下，项目的投资总额由2018年的2585.1万元增长至5030.5万元，建设期也由一年拉长至两年。

而观察其资金用途的明细，同项支出投资金额大幅上涨的情况比比皆是，比如其2018年披露的招股书中，企业信息化建设项目中的项目管理系统仅需投资280万元，但到了2021年，则需要投资500万元;而更典型的例子是，前述项目中，仅机房装饰工程就由此前的40万元涨至160万元，机房工程的整体造价更是由原本的总价95万元涨至280万元。

看似完全相同的建设需求，企业信息化项目建设工期为何有所拉长，所需的资金为何大幅上涨，个中原因还需企业给出进一步解释。

近半数募资金额用于补流

合理性值得商榷

与此前拟将募资金额的半数用于偿债类似，此次时代装饰募资金额中4.5亿元将用于补充流动资金。将总募资金额的近半数用于补充流动性，显示了时代装饰对资金的渴求，但该行为是否合理仍有待商榷。

虽然当前监管层对IPO阶段，公司募集金额中用于补充流动资金部分没有明确的比例限定，但证监会对上市公司募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模却有明确要求。

证监会于2020年修订的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》要求，上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票以外的其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

虽然时代装饰尚未上市，但作为IPO企业，对于上市公司募集资金用途的审核要求，其应当加以考虑。若参考上述要求，时代装饰此次募资显然不属于“配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票”。另据招股书显示，2018-2020年，时代装饰的研发费用分别为973.17万元、1285.83万元和1263.64万元，分别占同期营业收入的0.31%、0.38%和0.34%，显然，其不具备高研发投入特点。

综上来看，监管部门在审核其募资用途合理性时，恐怕很难对其将大部分募集资金用于补充流动性的行为宽容看待。因此，在募资金额远超净资产的基础上，持续拟将大额募集资金用于偿债或补充流动资金，凸显了企业自身流动性长期不足的问题，也为其二次冲击主板市场IPO的道路增添了更多不确定性。

巨额应收账款存隐忧

那么，在营收逐年增长的情况下，时代装饰为何对资金如此渴求呢?长期存在大额应收账款，或许是导致其资金缺乏的重要原因。

在规模扩大的同时，时代装饰应收账款(合同资产)规模也在不断扩大。根据新收入准则，2020年时代装饰将部分应收账款调整至合同资产科目核算，剔除会计政策变化的影响后，截至各报告期末，该公司应收账款金额分别为16.54亿元、19.96亿元和25.96亿元，分别占当年营业收入的52.31%、58.8%和69.95%，占比不断增加。

大额应收账款的存在，意味着其大额流动资金在无形中长期被客户挤占，难以在短期内及时回款，导致其的流动性变得紧张。据时代装饰解释，其大额应收账款的存在，一方面是项目按工程进度分期结算、结算周期和客户付款审批流程较长;另一方面是按照行业惯例，工程竣工后甲方通常会留取3%-5%的工程款作为质保金，在工程竣工后2-3年内支付。而公司应收账款和合同资产的债务方主要为资信良好、实力雄厚的大型房地产企业等，有较好的回收保障，发生坏账损失的风险较小。

从客户结构来看，其前五大客户均为位于行业前列的房地产企业，而且，客户集中度非常高，2018-2020年，其前五大客户所贡献收入占当期主营业务收入比例分别为72.89%、79.25%和80.95%，逐年提升，显然，时代装饰对前五大客户存在一定依赖。

由于龙头房地产企业具有较强议价能力，因此，客户在行业内占据优势地位这一现象为时代装饰带来的影响似乎并不如其所表述的那样乐观，因为随着来自大客户的营业收入不断增加，时代装饰的应收账款周转速度却越来越慢，数据显示，各报告期内，其应收账款周转率分别为1.94、1.67、1.26，呈逐年大幅下降趋势。

更值得关注的是，在其应收账款中占据主要地位的应收工程款的逾期情况有所恶化。截至2020年末，其应收工程款为17.53亿元，占应收账款账面余额的91.62%。从其相应的账龄来看，企业信用期内的应收工程款占比由2019年末的66.4%降至2020年的62.94%，而逾期一年以内、逾期1-2年、逾期3-4年、4-5年和5年以上的应收工程款占比均较上年有所增加。

时代装饰应收工程款逾期情况恶化，加大了回款风险，也直接导致企业计提坏账有所增加。截至2020年末，企业应收工程款计提坏账准备1.93亿元，同比增长16.07%，这对企业业绩影响无疑也会增加。

在下游客户长期占用公司大量资金的影响下，时代装饰处于“缺血”状态，其在手资金尚不能覆盖其流动负债中存在的短期借款与大额应付票据。截至2020年末，其短期借款为2.29亿元，应付票据为7.5亿元，在手货币资金虽然尚有7.97亿元，然而其中还有3.58亿元为其他货币资金，此类资金主要是银行承兑汇票保证金、保函保证金和质押的定期存款等，使用受限，无法随时调度，因此，当下公司仍存在不小的资金缺口。

政策调控致下游风险回传

前文提到，该公司的客户高度集中于房地产行业，因此，房地产行业的波动会严重影响其应收账款的回收和业务的开拓。然而，近年来，政府对房地产行业的调控力度不减，多次出台相关政策，从土地端、融资端、销售端对房地产行业进行全面调控，力求平稳房价，维持房地产市场秩序。

7月23日，住房和城乡建设部、国家发展和改革委员会、公安部、自然资源部、国家税务总局、国家市场监督管理总局、中国银行保险监督管理委员会、国家互联网信息办公室等八部门联合印发通知，持续开展整治规范房地产市场秩序工作。

《通知》明确，将聚焦房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等领域，打击房企违法违规开工建设、房屋存在质量问题、发布虚假违法房地产广告等相关乱象。力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。

打击市场乱象，目的为维护房地产市场秩序，不过短期内可能也会对房地产企业的销量造成影响，进而间接对时代装饰回款造成影响。

与此同时，随着上述政策的出台，7月27日，中诚信国际发布评级报告，基于房地产行业整体运营环境与对行业内企业信用质量的影响分析，对未来6-12个月房地产行业总体信用基本面进行了评估，决定将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。

行业信用评级遭下调，从一个侧面表现了金融市场对房地产行业的态度，也将影响到行业内企业的融资，房地产企业的资金状况可能会更加紧张，不得不减少新的项目的开发。在此因素影响下，过于依赖房地产企业，时代装饰不论是在业务的开拓方面，还是应收款的回收方面，恐怕都难言乐观。

(本文已刊发于8月7日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)