万字实录！16年权益老将重磅发声！|即时焦点

中国基金报 曹雯璟

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市场风云变幻，基金经理该如何抽丝剥茧，化繁为简？面对投资的不确定性，基金经理如何作出投资的取舍，稳中求进，抵御风浪？行情起伏，热点轮动，专业投资者又该如何立足长期，穿越牛熊，挖掘市场真正价值？

5月8日19:00，中国基金报精心打造的《对话·基金经理面对面》第6期正式上线。本期我们邀请到永赢基金副总经理、权益投资总监李永兴。A股市场中，绝大部分的权益基金经理都将投资出发点放在微观和中观层面，具备宏观视角的并不多。能坚持自上而下做投资的基金经理则更稀少，李永兴就是这其中出色的代表性人物之一。本期《对话》李永兴将从自身的投研经历出发，分享对自上而下投资方法迭代的思考，以及多年来对投研团队管理的心得，并研判宏观大势，分析市场上热门的AI、新能源、消费等板块的投资机会。访谈金句1、投资是两个维度的事情，一方面是收益，另一方面是风险。投资本质上是在一定的风险约束条件下，尽可能最大化投资收益。2、纵观过去25年，中国公募基金行业还没有诞生一家真正意义上世界级的资产管理公司，这一点与中国经济在全球的地位是不匹配的，但也意味着中国的资产管理公司在未来有更大发展空间。3、对于资产管理公司而言，核心竞争力归根到底在于研究、投资和销售三项能力。其中销售和研究能力可以通过标准化去建立壁垒，而投资能力只能通过个性化培养。4、我们鼓励每个人根据自身的知识、能力、性格的禀赋，进行个性化的投资能力培养，任何一种投资方法，只要做到极致，都可以成为非常顶尖的基金经理。5、在宏观经济判断上，我们并不要求对未来的每一个经济数据都要做出准确判断，关键在于把握哪些变量对资产价格有非常重要的影响，这些变量一定要保持非常高的胜率。6、接下来很重要的是要看居民存款里的资金流向的变化，如果发生对股票市场收益率预期的扭转，增量资金会开始流入，那么这种情况一旦出现，整个A股市场上涨的空间会打开。文字实录

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到由中国基金报独家打造的高端访谈类节目《对话》现场。我是本期节目的主持人 文景。永兴总，您从毕业至今，加入公募基金行业16年了，管理年限超过8年，这个行业最初吸引您的地方是什么呢？您是如何看待投资的？

李永兴：公募行业对人的综合能力要求比较高，包括对人的知识能力、性格都有较高的要求，本身在投资提升的过程中，也能全方位锻炼这些综合能力，这也是最初对我吸引力最大的地方。

主持人：您个人是怎么看待投资的？经历了许多轮牛市熊市，从基金经理变成投研总监、副总经理，您对投资的认知是不是随着工作经验积累发生了变化。

李永兴：在早年刚入行的时候，我对投资的理解是基于对现实的认知做出未来的判断并从中获取收益。但随着管理时间的增长，我发现投资是两个维度的事情，一方面是收益，另一方面是风险。投资本质上是在一定的风险约束条件下，尽可能最大化投资收益。

主持人：今年是公募基金行业25周年，您是业内投资老将，作为公募行业发展的深度见证者和参与者，您如何评价公募25年的行业发展？

李永兴：过去25年以来，中国公募基金行业取得了蓬勃发展，资产管理规模大幅度扩张，人才快速涌入，投资研究的方法越来越趋于专业化，行业取得非常好的发展。但是纵观过去25年的历程，中国公募基金行业还没有诞生一家真正意义上世界级的资产管理公司，这一点与中国经济在全球的地位是不匹配的；但这也意味着中国的资产管理公司在未来有更大的发展空间，对于每一个创业者都是一个机会。

主持人：您现在不仅是永赢基金的权益投资总监，也是副总经理。作为永赢基金分管权益的副总，您对整个权益团队的定位以及对未来的目标是什么？

李永兴：对于资产管理公司而言，它的核心竞争力归根到底就是三类能力——研究能力、投资能力和销售能力。其中销售能力和研究能力可以通过标准化去建立壁垒，而投资能力则不能。因为顶尖基金经理的培养方式很难标准化，一定只能通过个性化培养。因此对基金公司而言，研究能力以及销售能力的标准化打造，这是非常重要的壁垒。

我们看到一些好的基金公司，多年来在某些行业的研究投资能力一直保持行业领先，不是一个两个基金经理研究员能力强，而是一代又一代的基金经理研究员沉淀下出来的结果。

所以对我们的研究团队而言，也需要有一代一代的基金经理和研究员不断沉淀，才能真正在某些行业建立比较强的研究壁垒。对于投资能力而言，刚才说了它本身不可能标准化去培养，所以我们鼓励每个人根据自身的知识、能力、性格的禀赋，进行个性化的投资能力培养，任何一种投资方法，只要做到极致，都可以成为非常顶尖的基金经理。

主持人：您个人来说，更喜欢极致风格的基金经理，还是各方面能力都比较均衡的人才？

李永兴：对于投资而言，它是风险和收益两个维度的事情，所谓极致风格就是把风险权重考虑较低，放大收益权重，导致收益非常极致，但这也意味着风险是更大的。而均衡类型的基金经理把风险控制放在非常重要的位置，始终在风险和收益中找到平衡，在一定风险约束条件下尽可能最大化收益。无所谓哪种方法一定是更好的，只有适合与否以及风险收益特征是否匹配投资者需求。

主持人：大家都说您是市场上少有的自上而下的投资老将，能不能给投资者简单介绍一下自上而下的投资方法。

李永兴：所谓自上而下其实分为三个层面，第一层是对宏观经济总体的判断，基于此判断各类资产价格走势，从而进行大类资产配置；第二层是落实到行业，根据各个行业的成长空间以及所处的景气周期位置进行判断和配置；第三在个股层面上，我会根据各个公司所处的行业位置以及在行业中的竞争力判断投资机会。

主持人：作为投资老将，您做了这么多年的投资，有没有遇到什么挑战？对自上而下的策略，有没有进行迭代优化，以及新的投资思考？

李永兴：刚才我们提及的自上而下的投资研究方法包括两个环节，第一是对宏观经济的判断，第二是各类资产价格在宏观经济发生变化时会受多大的影响。如果这两个环节在我原先投资框架中不成立，那么我的投资框架就会遭遇比较大的挑战。

首先说第一个环节对于宏观经济的判断，我们基于经济学理论本身判断，正常情况下能有效运行，但是政治因素等突发情况会对原来的宏观研究框架产生影响，使得我们无法前瞻预判经济运行状态，这时我们就会减少风险暴露，不做左侧做右侧，等各方反应确定后再对宏观进行判断。

第二个环节就是当宏观经济发生变化的时候，我们要预判各个行业资产价格的表现，可能会出现一些新的行业，宏观经济对它的影响可能不按照原来的运行逻辑演绎，我们需要对行业本身的框架、逻辑研究透彻后，再把它嵌入到宏观框架中。

主持人：去年A股市场整体走得比较弱，您认为当前市场处于什么样的宏观环境中？在这个宏观经济环境下，基金组合配置的基本思路应该是怎么样的?

李永兴：按照我们的框架，对于市场整体而言，我们知道股价等于估值乘以盈利，而在A股市场估值的波动一直大于盈利波动，所以我们的优先级里会先判断估值，再判断盈利。

影响估值第一重要的因素是央行货币政策，如果央行货币政策大幅放松或收紧，它对股票市场估值的影响是决定性的，资产价格会跟着它同方向上行或下行。另外，如果货币政策没有大幅度变动，只是边际放松或收紧，那么对资产价格的影响就不是决定性的，这种情况下资金流向变化就会变成影响股价的主要因素。比如2019年到2021年，资金持续流入A股市场，股票市场的估值上升了，而2022年资金流出股票市场，估值就下降了。另外，每次央行货币政策发生实质性变化后，股票市场大约会滞后货币政策变化1-3个月，后续分析是来得及的。今年央行货币政策到目前为止都是中性政策，预期暂时不会对股票估值产生明显的影响。

再来看影响估值第二重要的因素，即资金流向的变化。去年资金（尤其是外资），一直在流出A股市场，导致A股市场下行；虽然外资行为难以前瞻性预判，但是长期来看，如果没有这类事件性因素，外资还是较为依赖他们的估值模型，而中国的资产回报率在全球较高，只要不再发生事件性因素影响，我们认为外资不会像去年一样继续大幅流出 A股市场。

对于国内资金，我们也不认为会大幅流出 A股市场，原因在于在低利率水平下，资金并没有太多高收益资产可以配置。在去年四季度理财产品赎回潮之后，我们看到居民资产大量地去配置存款，存款本质上不是有多高收益的资产，只是过去一年由于各类风险资产价格都下跌，导致居民觉得虽然存款的票面收益率不高，但相对很多资产至少还算有收益。逻辑上来说，居民到底配置哪类资产，取决于他对资产未来收益的预期。但实际在很多时候，无论是居民还是机构投资者，对资产未来收益率预期的判断，一定程度上依赖于他在过去一段时间实际资产取得收益的情况。这也是为什么我们会看到，每次当股票市场明明非常便宜，股息率就非常有吸引力的时候，很多资金不但不流入反倒还流出股票市场，原因就在于虽然股息率很高，但是给投资者的感受是过去全在下跌，是亏损的状态。

什么时候会发生资金流入？当市场开始有赚钱效应的时候，投资者对股票市场的收益预期已经扭转，甚至高于固定收益类或者存款收益率的时候，资产配置会迅速地发生逆转，就跟我们19年年初的时候看到一季度天量的社融信贷出来，股票市场上涨之后，迅速地扭转了投资者对于股票市场收益的预期，不断地有增量资金流入股票市场。

所以很重要的，我们接下来看前面居民存在存款里的资金流向变化，如果发生对股票市场收益率预期的扭转，增量资金会开始流入，那么这种情况一旦出现，整个A股市场上涨的空间会打开，这是影响估值的因素。

第二个因素是影响企业盈利的因素，也涉及到对宏观经济的判断。目前宏观经济还处在相对低迷的状态，我们把经济总需求来做拆分，总需求等于消费、投资、进出口相加，而进出口过去半年一直下滑，很难调转向上，毕竟现在海外经济下滑风险高于国内。投资分为基建投资、房地产投资和制造业投资。目前基建投资较好，很难指望大幅度提升，毕竟地方政府没有太多资金可以进一步追加基建投资。而制造业投资和工业企业的盈利和产能利用率有关，目前仍在下滑趋势中，企业盈利如果要见底回升，需要消费或者地产明显恢复。

消费方面，过去几年消费受影响比较大，居民的消费意愿、消费能力都受到影响。从今年春节起，很多消费数据有比较明显的恢复，但这个恢复里是有结构性差异的。随着收入预期的稳定，消费能力会逐渐回升，但也很难有爆发式的回升。

地产产业链方面，在去年四季度，政府出台较多解决地产行业融资端风险的政策，它带来最大的好处是锁定地产行业下行的风险，接下来大概率不会看到有大的地产公司再有新的暴雷。对整个地产的投资而言，下行的风险基本锁住了，但它不足以使得整个地产行业对经济的正向影响马上调头向上，房地产销售恢复需要一定的过程，当地产公司的资产负债表修复之后，对产业链、对经济的拉动作用才会慢慢体现出来。

所以对于整个经济，包括对于企业盈利而言，如果要想见底回收，要么消费，要么地产能够出现比较明显的回升。

今年的A股市场，目前市场没有增量资金，也没有资金明显流出股票市场，企业盈利相对比较低迷，可能很难立刻大幅度上行。在宏观缺少增量资金且盈利不足的背景下，市场维持存量资金博弈，整体上涨空间不够，更多是行业轮动或者主题投资的机会。等到出现增量资金或者消费、地产出现明显恢复，带动企业盈利上行，A股市场才可能有明显上涨空间。

主持人：今年ChatGPT特别受到市场关注，您觉得市场风格会不会再继续变化？今年究竟哪种风格会占优？

李永兴：对于市场风格从研究角度取决于两方面：一方面取决于资金本身的流向，一方面取决于各个产业自身的基本面。比如2020年消费、医药的白马公司受到市场关注，是因为本身基本面够好，并且市场当时增量资金以公募基金新发行为主，这些公司是基金重仓股，所以估值上升比较多。2021年开始，增量资金来源不再是新基金销售，市场整体的增量资金是缺乏的，但小盘股指数融资总额一路上行，从而在当时体现出特定风格。而2019-2020年，虽然存在扰动，但是经济在疫情后较快恢复，盈利好的公司涨幅比较大，2021年开始经济下滑，企业盈利下滑，这时小盘股及主题投资存在机会。

对于今年ChatGPT带来的科技行业的投资机会，我们有认真考虑过。去年年底的时候，我们当时看科技行业几乎所有细分领域估值都处于历史低位，景气度也处于较差的位置，所以一旦景气度大幅上行，上涨空间也会比较大。但是科技行业每一轮景气度上行必须要由创新带来，因为科技行业的特征就是没有创新就没有变化，没有变化就没有新增的需求。

ChatGPT会是提升多数领域的非常重要的创新。对于科技行业而言，行业是存在主题投资机会还是产业投资逻辑很重要的分水岭在于是否出现杀手级的产品。没有杀手级产品，就会停留在主题投资阶段，需求到某个阶段，可能就很难再出现非线性的上升，股价天花板打不开。而ChatGPT领域目前还没有真正意义上出现杀手级产品，它只是一个非常重要的技术，并不意味着有很高的商业价值。因为技术要大范围推广，需要降低成本，成本过高会阻碍渗透率和普及率；同时它可能有很好的社会价值，却不一定有很大的商业价值，变现方式更可能是垂直领域的。目前来看ChatGPT还停留在主题投资的阶段，当然因为AI可以自我迭代，所以也随时可能出现杀手级产品，一旦出现，可能投资机会就来了。

主持人：是不是当前AI主题只是短期概念性主题，长期投资价值要还是等到产品兑现？

李永兴：这是两个层面的事情，第一从行业本身来看，如果出现杀手级产品，未来需求会呈现非线性增长，那时会更具长期投资价值；没有杀手级产品，产业推进时股价上涨幅度很大，但一旦产业推进放缓，股价回调幅度也会非常明显。所以我们要把握产业本身推进的变化，比如ChatGPT用户数快速上升以及供给开始创造需求的情况。

为什么春节之后ChatGPT的投资机会非常好，两个方面重要的变化，首先ChatGPT是所有应用里面第一个完成用户数上亿的，当用户数快速上升，意味着产业在快速推进。其次当微软接入ChatGPT后，谷歌、中国的公司都要跟进，这导致了一个军备竞赛，结果之一就是供给开始创造一定的需求。往后看，如果这样的变化速度开始放慢或阶段性放缓，股价也可能会出现阶段性回调，当产业变化再开始加速时，可能会有新一轮的投资机会。

第二从公司层面看，我们要想判断出什么样的公司在未来一定能够胜出，在目前难度是非常大，甚至几乎说是不可能的。原因在于这项技术本身是一个重大的创新和颠覆，对所有参与者来说，未来谁也不敢保证自己不会被颠覆，但另一方面谁也都有可能在未来的竞争格局当中占据市场整体或者局部的制高点，对于所有公司而言，都是风险和机遇去并存的。

主持人：除AI以外，您今年可能还会关注哪些投资主线？

李永兴：就像刚才说的，市场的投资机会一方面取决于引入的增量资金，一方面取决于经济企业盈利能不能见底回升。如果市场有增量资金，从以往的经验来看，科技等成长性行业的估值弹性是更大的；没有市场增量资金，就需要经济和企业盈利见底回升，进而需要消费和地产产业链复苏，所以我们认为除了科技行业之外，消费等第三产业链可能会有投资机会。

主持人：2023年《政府工作报告》提出,把恢复和扩大消费摆在优先位置。经历了过去几年的调整，国内很多消费板块的估值是否极具吸引力？

李永兴：消费整体数据目前依然不是很好，虽然居民消费意愿在回升，但是消费能力还没有完全恢复；现在消费行业处在估值不算特别贵，但整体的收入利润增长也不算很快，从静态的角度来看，现在的估值跟基本面和盈利增长速度算是匹配的状态，但我们认为随着居民收入预期、消费能力的恢复，消费行业盈利、估值都有回升空间，而在此之前消费更多是结构性机会。经历过去几年的消费低迷，有些行业出现消费者行为习惯的变化，有些行业会在需求并不好的情况下，供给出现变化，这两类行业在未来是可能有持续性的投资机会。

消费者行为习惯的变化方面，举例来说，我们发现今年春节期间黄金珠宝的消费特别好， 一方面可能是金价上涨，金价的上涨很难给长久期或者高估值，更多还是因为消费者行为习惯发生变化，带来了估值的提升。消费者在黄金珠宝购买的消费行为习惯发生变化来自于两方面，一方面是黄金饰品在近几年有一些产品创新，产品做得比原来更好，另一方面在于消费者对钻石的偏好在下降，尤其是在人工钻石出来后。

主持人：除了消费，您刚才也提到了地产，我们关注到近期阴跌已久的地产板块其实走出了一波行情，您如何看待地产股整体的投资价值？

李永兴：地产本身是周期性的行业，需要依据供需关系做分析，在过去几年由于政策压制，地产需求一路下滑。去年开始地产的供给也开始下滑，比如全国商品住宅的销售面积下滑20%以上，商品住宅新开工面积下滑30%以上，土地购置面积下滑50%以上，去年开工和拿地对应今年的新推盘量，这意味着今年的房地产销售在去年已经很差的基础上，哪怕下滑10%，我们也可能看见新增推盘量小于新增的潜在需求，这时供需关系发生逆转，就会出现投资机会。所以有新推盘的公司销售收入有保障，且利润会更好，因为土地成本在下降。总结来看，地产行业如果需求维持较好甚至向上，全行业都可能会有投资机会，甚至产业链也可能有投资机会。等需求释放完后，龙头可能会再次出现类似供给侧改革的投资机会。

主持人：半导体也是投资者非常关注的板块，您如何看待半导体的投资机会？

李永兴：半导体行业兼具周期性和成长性。周期性体现在它的需求和资本开支是有错配的，每次需求起来后，景气度上行，资本开支增加；等到需求开始下降，资本开支形成新的供给偏多，从而供需关系开始逆转，导致景气度下行。这样的周期一般是3-4年时间，上一轮半导体景气度高峰差不多在2020年、2021年前后，差不多过去一年半两年。所以从周期性的角度来说，半导体行业的投资机会在逐渐接近，但今年一季度半导体股价提前抢跑，里面体现的是AI带来的成长属性的变化。

从国内和国外来看，一方面在国外体现更明显的是，当AI需求起来后，对算力、芯片的需求大幅度增长，很多公司扭转了原本对于芯片的资本开支计划，使得需求可以提前开始释放；而国内半导体产业由于中美脱钩受到较大影响，需求恢复需要更长时间，有些半导体设备在材料受制后发展前景受到了影响，这个阶段更多是基于AI的投资逻辑。所以从其本身投资机会而言，需要等待基本面真正回升，需要看到行业的供需关系发生逆转。相对来说受中美科技竞争影响较小的环节是芯片设计，当行业景气度回升时，芯片设计的投资可能会更好一点。

主持人：除了半导体，我们还想聊聊过去几年非常火的新能源板块。您认为新能源板块最近半年来是否已经调整到位？

李永兴：2019-2020年新能源板块投资的景气度和股价表现都很好，股价弹性体现在两个方面，第一个是制造业本身的弹性，即规模效应非常明显，需求量越大成本越吸引人，所以2019-2020年，无论新能源汽车还是光伏，在需求快速上升的情况下，成本是大幅下降的，导致的结果是利润率也在上升，这是第一个非常重要的弹性。

第二个非常重要的弹性在于，新能源供需关系在2019-2020年严重错配，因为需求开始出现非线性上升的时候，供给某些环节一定是跟不上的，因为新能源上游几乎全是重资产行业，在投入资本开支的时候，不敢轻易对下游做非线性增长的假设，所以就意味着当需求刚开始出现非线性加速上涨的时候，供给最多只是线性增长，形成非常严重的供需错配，所以带来的景气度、估值都有非常大的向上弹性。

而2022年开始出现了非常严重的逆转，一方面是需求的增长斜率开始放缓，另一方面供给却开始出现非线性增长，去年我们看到很多上游公司在做资本开支的时候，增长速度非常快，甚至很多原来不做新能源的公司也开始投资，导致需求成长的斜率放慢，但供给还是非线性加速上涨，供需关系最好的阶段已经过去了。这也意味着估值的高点已经过去了。

主持人：您觉得新能源如果出现分化，比较好的投资机会在哪里？

李永兴：因为不同行业的属性有所差异，参照以往类似于智能手机产业链看，主要在于两个方面，一方面是能够抢占竞争对手的市场份额，虽然行业整体蛋糕在缩小，但是市占率是上升的，利润可以实现更好的增长，这其中关键在于某个环节的竞争壁垒是不是能够形成，可以去抢占对手的市场份额。

第二点还是在于行业的技术创新和变革，因为行业本身技术不断发展，所以当新技术开始产业化，刚开始阶段性需求加速增长时，供给会跟不上，形成供需关系错配，所以存在投资机会。

主持人：您刚才跟我们聊了很多板块，您觉得今年来看，影响A股运行的主要因素有哪些？可能会存在哪些潜在的风险？

李永兴：从投资机会的角度来看，一方面我们要关注市场有没有增量资金，如果有的话市场上涨空间是可以打开的；另一方面是经济和企业盈利能不能见底回升，如果能的话，就会有投资机会。从风险角度来看，我们觉得海外的风险会更大，比如像硅谷银行、瑞士信贷单点式的金融风险会不会继续进一步扩大，甚至形成更大的金融风险，因为我们不在海外，较难准确评估当地金融风险，这一点需要我们继续观察。

主持人：我们最后来讨论一个问题，您觉得作为一个优秀的投资人也好，优秀的基金经理也好，应该需要具备哪些素养？

李永兴：有三点非常重要，其中最重要的是学习能力。必须保持非常强的学习能力，才能跟住市场最前沿的知识变化。如果丧失了学习能力，哪怕现在业绩非常好，终有一天会被市场边缘化，甚至逐渐淘汰。

第二点是专注。公募行业很多基金经理业绩做好之后，很快就能够功成名就，是不是依然能够保持对投资的专注度，以及保有对投资最初的热情，将成为后续能不能持续保持竞争力很重要的因素。

第三点是可复制的投资研究方法。A股上市公司多，如果没有一个可复制的获取收益、控制风险的投资方法，当公司数量成倍上升后，覆盖难度是越来越大的，必须有一个标准化可复制的投资研究方法，才能保证当公司数量快速增加的时候，依然可以在里面找到可以获取收益的标的。

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