渐进回归 2021年财政政策回归将快于货币政策？

第二十二届北大光华新年论坛12月19日举行。本次论坛以“预见正在发生的未来”为主题，汇聚“光华思想力”研究成果与光华各项目创新思路。

北京大学光华管理学院副教授颜色在论坛上表示，新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大冲击，各国通过宏观政策进行调控，虽然中国的货币政策从6月份以后逐步正常化，但是今年甚至到春节之前，全球流动性相对都是比较宽松的。

颜色预计，随着疫情防控逐步见效、经济稳步回升、宏观杠杆率显著上升，明年各项政策要逐步回归正常化。但是政策如何回归正常、采取何种步骤，尚需要严谨精确评估并相机抉择，不会一步到位收紧。

“财政政策明年将回归，速度要快于货币政策”，他说，明年的财政支出会以稳为主，在疫情常态化防控和公共卫生建设等方面持续投入财政资金。明年的赤字率或将回归到3%左右，地方政府专项债或将稳中略降。”

以下根据演讲实录整理：

颜色：今年发生了新冠疫情，我看到一个IMF的报告，新冠疫情对高收入和低收入群体的影响不同，没有受过高等教育的群体、没有正式工作的群体受新冠疫情的损伤更大，高收入群体相对稳定。面对各种各样的冲击，我们今年的收入情况可能会有所恶化。我今天演讲的主题是明年低收入的人怎么致富。

01、黑天鹅事件下的宏观政策

这个环节讲一些长期问题，讲的是宏观经济，我们看到过去这段时间，跟这段时间之前的情况有很大的差别。这是美国GDP的波动率，其实在更早期的时候，美国经济的波动很大，但是从80年代末到2008年左右，其实是一段岁月静好的时代。这段时间的宏观经济运行非常平稳，风险也很低。主要受益于一个是冷战结束，第二个是这段时间内有比较大的技术革命，包括计算机互联网革命。还有很重要的因素是全球化，尤其是美国跟中国在经济方面的深入合作。所以，这段时间即使有一些冲击都没有对经济造成很大的影响。

2008年之后，我们发现情况有很大的变化。基本上过两年就有一个黑天鹅事件，主要是金融危机之后各种技术红利在收缩，全要素生产率(TFP)的增速在下降，以及前期货币政策的过度扩张导致风险加剧，使得经济长期处于低风险、低利率、低通胀，但是高债务的陷阱。这种情况越来越严重，似乎大家还没走出危机货币政策的宽松，又进入下一个危机的循环。

由于这种长期的货币政策刺激，长期的零利率、负利率，量化宽松，扭曲操作，似乎非常规货币政策正在常规化，导致资产有通胀。比如说美国这次宽松，疫情期间美股涨到天上去了，美国房债涨到天上去了，但是同时商品通缩的情况并存。这种情况就导致以邻为壑，互相的矛盾开始加剧，有一些受到影响的国家把问题归到游戏规则、政治制度和意识形态上。所以我们知道不仅是经济领域，政治领域地缘政治的冲突也开始增加。

遇到危机美国就采用这种宽松的货币政策，在2008年金融危机的时候，目标利率迅速降到0，今年疫情美联储的目标利率降到0。事实上这次疫情期间，美联储的扩表比以前大得多。

以中国为例，其实我们的经济也一次又一次不可避免地受到黑天鹅事件的冲击。比如说，在2015年“811汇改”之后经历了低迷和系统性风险。从2016年乐观起来，2017年经济非常好了，但是第一次去杠杆，我认为去杠杆有一些过度，对经济和金融市场造成了很大的冲击。2018年下半年开始政策有一些转变，又开始乐观起来，但是2019年又第二次黑天鹅。中美原计划在5月份的时候达成协议，结果没有达成。2019年之后中美逐渐改善，到今年1月15日中美签订了阶段协议，这应该是乐观的，但是又遭遇一次黑天鹅，就黑得太厉害了。我们面对的情况是世界不确定性越来越加剧。

02、疫情冲击全球经济

说到疫情，千万不要以为疫情已经过去了，我们看到美国的疫情，现在每天增加26万例。中国相对而言还比较好，当然防控疫情我们也付出了巨大的代价。秋冬季的时候，我们始终有零散案例在暴发，外防输入的压力非常大。疫苗进展现在比较顺利，但是始终无法保证强制接种。据说美国愿意接种的只有20%的人口，疫苗即使上市也并不代表疫情很快过去。由于疫情的压力在明年持续存在，所有经济和政策的研判当中都不能过度乐观，要非常审慎。

我们知道疫情对全球经济造成了非常大的冲击。IMF的预测认为今年经济要萎缩4.9%，发达国家冲击更大。但中国是一枝独秀，IMF预测中国经济将增长1.9，我们认为至少可能要达到2.3以上，因为我们四季度表现会非常好，一枝独秀的增长。

疫情的冲击如此之大，面对疫情，最快速的经济政策就是货币政策。以美国为例，财政政策要经过国会非常缓慢，美国这次的第五次刺激计划主要是财政政策，拖了很久，可能要等到拜登上台以后才行。全球的货币宽松可能至少要持续到2023年，刚才其实已经给大家看了美联储的情况，零利率可能一直要超过到0左右，实际操作当中大概是0.1的情况，0到0.25的范围，这种情况要持续到2023年。

新冠疫情造成的另外一个冲击是意想不到的。我把它称之为“逆全球化”。特朗普执政以来一直在推动逆全球化，事实上逆全球化也造成了非常严重的后果，以美国从中国的进口为例，在中美贸易战期间，美国从中国的进口有大幅下降。从今年4月份开始，中国重新成为美国第一大贸易伙伴，虽然从数值上没有回到历史高位，但是美国从别的国家进口有下降，所以中国在美国贸易伙伴当中的比重又达到历史新高。这是因为我们的病毒是全球化的，强制导致了“逆全球化”，中国在这个过程中作为全球的制造业基地，为全球的抗疫工作生产各种产品，需求如此之大，以至于南方都得限电了。

出口作为一个巨大的推动，导致今年经济很快要回升到正常的轨道。我们知道，一季度经济受到了很大的冲击，同比下降了6.8%。这是史无前例的下降，二季度迅速回升到3.2，三季度到4.9，四季度还有十天就结束了，按现在了解的情况同比增速应该会超过6%，这是一个非常强劲的回升。其中最大的一个推动力就是出口，出口又带动整个制造业的生产回升，消费也在稳步回升，所以今年中国经济是一枝独秀。

为什么我们能迅速回升?我认为货币政策承担了非常主要的维稳功能。今年1月底暴发疫情，5月20号才开两会，财政的盘子定不下来，从2月份到5月底，有4个月是靠货币政策维稳为主。我们做的事情跟美国的工具都差不多，但是力度有很大的差异，美国把利率调到0到0.25，我们从头到尾降了30个BP的政策利率，我们非常审慎。事实上如果用一个简单的比喻来说今年的货币政策是松，但没有太松。利率其实就降了30BP，但是我们的特点是信贷和流动性非常宽松，量上宽松，通过逆回购，降准等，向市场注入6万亿的流动性，三次降准。

如果大家可以看到政策利率基本保持不变，市场流动性很足，会导致市场利率大幅降低，结果就是市场利率严重偏离政策性利率。金融机构不需要到银行拿钱，市场上钱便宜得多，这就是左边的一个图。看到市场的回购利率是严重偏离央行提供的7天回购利率，到4月份的时候央行还是2.2，市场利率只有1左右了，这个情况是非常失常的。

从6月份以后，因为“两会”开过了，财政政策开始发力，今年市值率一下提到了3.6，发行了一万亿的特别国债，专项债比去年增加了1.6万亿。可以看到，今年的债券发行比去年有大幅度的提升，尤其是6月份以后。所以大量的债券发行导致市场流动性相对偏紧，6月份以后货币政策逐渐正常化。总体来说，虽然货币政策从6月份以后逐步正常化，但是今年全球甚至到春节之前，流动性相对都是比较宽松的。

03、明年政策渐进回归

明年政策的关键词就是渐进回归。我们需要回归，今年这么宽松，疫情防控总体往好的方向发展，经济稳步回升，宏观杠杆率显著上升。比如宏观杠杆率，疫情期间实体经济，非金融部门，居民的杠杆率都有比较显著的上升。这种情况下不可能长期延续，肯定要回归。正如昨天经济工作会议所讲，明年的政策是渐进回归。

为什么?第一是疫情的压力依然存在;第二是全球经济可能长期低迷。明年同比增速反弹了，但是基数效应，从总量来说要回到正常，起码要到2022年或2023年，所以全球经济低迷，长远来说对中国的经济是有影响的。另外，以美国为首的西方国家的超预期的货币政策的宽松，使得西方国家在某一时间点出现剧烈调整，因为业绩无法支持股价，会对我们的金融市场造成输入性冲击。最终一点是汇率的问题，中美国债利差已经达到历史新高，60BP了，就是因为我们降息降的少，美国降息降的多。所以，我们的国债收益率高于美国，导致大量资本内流，人民币利率不停往上走，这对我们出口造成很大的压力。

并不是人民币越升值越好，我们的出口压力非常大，今年的出口情况是产业很不平均，跟疫情相关的出口非常好，但有一些行业的出口依然存在压力。所以我们并不希望汇率持续升值，因为没必要过快的收紧政策。对于货币政策和市场核心预测，我认为明年全年都不会加息，跟大家相关的是LP2利率，如果买房的话，LP2利率明年会全年保持不变。到二季度有一个自然收紧的信贷和流动性。什么是自然收紧?有一些优惠政策不再延续了，但是并不会特意收紧一些什么，我觉得就是常态化。

下半年可能经济增长压力会略有加大，可能会有宽松一点的流动性和信用。很多人认为明年社融见顶了，我认为存量增速依然会在12%以上。汇率可能还有进一步升值的空间，到明年一季度末，还会有一波升值，可能会升到6.2-6.3，我还是比较保守的，我认为很难到6左右。再比如今年市场很关注永煤事件，过高的收益率不利于化解信用债的问题。我认为在温和的货币政策的情况下，我们的国债收益率很难突破3.5。总体上，虽然不会像今年的股市这么火，但是权益市场依然有很多的机会。

这是我的核心预测。财政政策明年将回归，速度要快于货币政策。赤字率可能会回到3%左右，专项债的规模略有下降。