三只松鼠业绩增速三连降 代加工模式下质量管控备受考验

“互联网零食第一股”三只松鼠股份有限公司(以下简称“三只松鼠”300783.SZ)近期处于舆论风口。

2月21日，有消费者在线上平台上发布视频称，其购买到生产日期为2021年12月30日的三只松鼠紫薯花生产品。三只松鼠紫薯花生的生产日期超前事件在网上发酵，三只松鼠官方客服回应“该产品并非其官方产品。”

作为在消费者中具有较高知名度的休闲食品品牌，在供应链非自有的经营模式下，三只松鼠的产品相关问题频发。此外，行业竞争日益激烈，三只松鼠毛利率低于同行，深陷“增收不增利”的困境。

值得注意的是，自2020年7月13日三只松鼠上市满一年，公司第二、三大股东及其一致行动人限售股解禁后，连续大额减持，合计减持已超2000万股。而在这期间，三只松鼠的股价持续下跌，七个月时间内市值蒸发近半，超150亿元。

代加工模式下质量管控备受考验

2月21日，有消费者在线上视频平台表示，其购买到生产日期为2021年12月30日的三只松鼠紫薯花生产品。该消息引发广泛关注。

关于消费者购买到“早产”产品，三只松鼠官方客服回应，此产品为假冒伪劣喷码产品。三只松鼠品牌的正规防卫喷码含生产日期、批次代码、相关追溯代码等等，喷码为19位及15位。而该消费者所购买的产品生产日期喷码只有8位数字，并非三只松鼠生产。目前，三只松鼠一方已向市场监督管理部门举报。

虽然投诉风波只是一场乌龙，但不可否认的是，三只松鼠也发生过一些质量问题。三只松鼠的产品主要是委托合作联盟工厂进行加工的方式(亦称“贴牌代工模式”)进行生产，根据年报披露，对于坚果、果干等需要进行炒制、冻干等中间加工工艺的产品，由合作联盟工厂收购标准化原材料，按公司要求进行中间工艺的生产加工，最后交由公司进行严格的质量检测、产品筛选及分装。

在供应链非自有的经营模式下，三只松鼠的产品质量管控就成了备受考验的环节。根据四川省市场监督管理局2021年1月8日发布的关于6批次不合格食品风险控制情况的通告(2021年第1号)，在重庆家乐福商业有限公司成都分店抽取了1批次标称由三只松鼠股份有限公司生产的开口松子(规格型号：160g/袋;生产日期：2020-05-23)。经检验，“过氧化值(以脂肪计)”项目不合格。此外，在黑猫投诉投诉平台上，消费者关于三只松鼠的投诉量高达817条，多数涉及三只松鼠产品质量问题。

“针对代加工领域，公司格外谨慎，首先体现在供应商准入严苛。供应商除须具备合法资质证照等基本要求外，我司基于GFSI认可的IFS、BRC等标准建立了松鼠自有的供应商审核标准，协同专业的三方审核机构做高标准严要求的实地验厂，确定供应商生产过程能力满足松鼠质量要求，并对其进行系统培训。”三只松鼠对《投资者网》表示，“若出现质量问题，可通过产品批次号快速找到问题产品发生的环节点，根据《松鼠伙伴质量投诉管理办法》，联动供应商对投诉内容进行整理、分析、倒逼整改。”

扣非归母净利润增速连续下降

三只松鼠成立于2012年，2019年登陆深交所。年报显示，三只松鼠以“制造型自有品牌多业态零售商”为定位，是中国休闲食品领域最快实现从创业到突破百亿营收的企业。截至2020年上半年，公司累计卖出超350亿元零食。

在业绩方面，三只松鼠已经陷入了“增收不增利”的怪圈。数据显示，2018年至2020年前三季度，三只松鼠的营业收入分别为70.01亿元、101.73亿元、72.31亿元，同比增长分别为26.05%、45.30%、7.70%，但营收增速明显放缓。

在净利润方面，数据显示，2018年至2020年前三季度，三只松鼠的归母净利润分别为3.04亿元、2.39亿元、2.64亿元;扣非后归母净利润分别为2.56亿元、2.05亿元、2.18亿元，分别同比下降了7.96%、19.98%、23.60%，扣非归母净利润增速近三年连续下降。

《投资者网》梳理财报信息发现，或许是三只松鼠毛利率下降拖累了整体利润表现。数据显示，2017年至2020年前三季度，三只松鼠的毛利率分别为28.93%、28.35%、27.80%、27.02%，逐渐出现下降。根据三只松鼠2020年半年报，占54%营收的坚果产品毛利率为23.92%。

此外，三只松鼠的毛利率明显低于同行企业。数据显示，2020年前三季度，来伊份、品渥食品、良品铺子的毛利率分别为43.64%、34.76%、31.50%，均高于三只松鼠27.02%的毛利率。

三只松鼠的经营业绩主要来源于线上第三方电商平台，以2020年上半年来看，第三方电商平台营业收入44.4亿元，占营业收入的84.54%;自营APP占比0.48%。2020年上半年，三只松鼠线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓。

多流量入口竞争激烈，流量红利优势不再显著，三只松鼠的经营策略也正在发生转变，逐渐加大线下业务布局。截至2020年6月末，三只松鼠线下投食店139家，联盟小店478家。上半年分别实现营业收入3.1亿元、1.57亿元，分别占总营业收入的5.90%、2.99%。从目前结果看，三只松鼠依旧依赖线上收入，线下收入占比仍较少。

此外，三只松鼠线下门店的扩张还导致了管理成本的明显增加。2020年前三季管理费用为14.48亿元，较去年同期增加47.17%，主要是公司固定费用增加所致。

股东忙减持市值缩水近半

不知是否出于对三只松鼠业绩表现的担忧，自2020年7月13日三只松鼠上市满一年，三只松鼠的第二、三大股东及其一致行动人在限售股解禁后连续大额减持。

根据三只松鼠公告，截至2021年1月28日，三只松鼠第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED完成解禁后的第一轮减持，合计减持约1249.79万股，减持均价在50元/股以上，合计套现数额超6亿元，占公司总股本的3.12%。

截至2021年2月4日，三只松鼠第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED解禁后首次减持计划期限已经届满，累计减持约946万股，减持均价在58元/股以上，合计套现数额约5.49亿元，占公司总股本的2.36%。

值得注意的是，核心股东上一轮减持完毕后立即开启下一轮减持。2月2日，三只松鼠公告披露，公司持股21.72%第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人计划在6个月内通过大宗交易等深圳证券交易所认可的合法方式减持公司股份合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。

三只松鼠方面对《投资者网》表示：“NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED为IDG所控制的机构，LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED为今日资本所控制的机构。公司于2012年成立，IDG、今日资本分别从2012年和2013年开始投资三只松鼠，作为投资方，经历了8年投资周期，在公司上市锁定期满后通过减持获取投资回报具有其合理性。此外，通过IDG和今日资本的减持，亦有助于增强公司股票在二级市场的流动性。”

不过，上述股东自解禁后减持不断，三只松鼠的股价也遭受重创。自2020年7日13日解禁至2月23日收盘，三只松鼠的股价由78.66元/股下跌至40.40元/股，下跌幅度为49.32%。市值在七个月内缩水近半，约157亿元。