债券“闪崩” 业绩恶化 紫光集团(155169)何以解忧？

昨日，上交所公告称，紫光集团发行的债券“19紫光01”(155169)上午交易出现异常波动。根据有关规定，自8日10时48分开始暂停交易，自11时18分起恢复交易，尾盘，“19紫光01”再次下跌，最终报收75.47元，跌幅达24.53%，收益率上涨871.59个BP，达13.8191%。

债券“闪崩”的背后，是市场对于紫光集团流动性和资金链的担忧。

今年3月，紫光集团旗下的另一只债券“19紫光02”以及去年10月底其2023年到期的美元债也曾先后出现异动。

2018年以来，紫光集团财务指标出现恶化，业务亏损的同时，财务杠杆水平上升明显，与此同时，校企改革方案也悬而未决。

平安证券研报认为，校企改革松动了市场对校企的“信仰加成”，而“信仰”的背后是公司盈利弱、债务负担重且高度依赖滚动的脆弱基本面。长期来看，市场必然对类似于校企的非典型国企重新定价。

一年内到期债务压力较大

“19紫光01”发行于2019年1月25日，发行规模6亿元，扣除承销费用后的净额为5.99亿元，债券期限5年(2019年1月25日至2024年1月25日)，附第3年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权，票面年利率5.11%。

截至2019年4月末，募集资金已使用完毕，其中5亿元用于债务置换，0.99亿元用于补充营运资金，募集资金的使用与发行时募集说明书的相关约定一致。

值得注意的是，2019年11月，评级机构中债资信将该债券的评级展望为“列入评级观察”，信用评级下调至A。

Wind数据显示：目前，紫光集团旗下有23只存续债，债券余额292.36亿，其中，一年内到期的债券12只，约126亿元，占比集中，偿债压力较大，1-3年内到期债券9只，约110亿元，另有2只为3-5年到期，除国内债外，紫光集团旗下还包括境外美元债。

紫光集团的前身是清华大学科技开发总公司，1988年成立，是北京新技术产业开发试验区首批认定的高新技术企业。1993年4月，经原国家教委批准，清华大学科技开发总公司改组为清华紫光(集团)总公司。

目前由清华大学旗下清华控股持股51%，由赵伟国旗下的北京健坤投资集团持股49%，董事长为赵伟国。紫光集团下设多家核心子公司，包括上市公司紫光股份、紫光国微等。

近年来，紫光集团还通过收购展讯通信、锐迪科微电子和新华三等企业，提升芯片设计和开发、数字基础设施以及IT管理等方面的实力。2018年，紫光集团还收购了Linxens集团，后者见长于智能卡微型连接器、RFID天线和嵌入件设计与生产。

由于活跃的收并购活动，紫光集团的资产也经历了一段剧烈扩张。截至2018年末，其总资产为2773亿元，同比增长33.2%。

基本面的担忧

然而，2018年以来，紫光集团的业绩开始出现下滑趋势，再加上今后3年内偿债压力剧增，引发了市场对于其流动性和资金链的担忧。

2015年-2017年，紫光集团的净利润分别为21.11亿元、20.90亿元和29.86亿元，2018年三季报显示当期公司开始发生亏损，盈利能力开始下降。2018年年报显示，紫光集团仅实现净利润2.6亿元，同比2017年大幅下滑超过90%。2019年一季度，紫光集团按季继续亏损，截至2019年中报，亏损额已达36.94亿元。

从财务杠杆比率来看，紫光集团的外部债务融资保持增长，2015年-2017年末资产负债率分别为68.8%、59.09%和62.09%，2018年三季度末突破70%。

2018年末，该公司资产负债率和总资本化比率分别为73.42%和 69.15%，较上年末分别上升11.33和13.81个百分点，财务杠杆水平上升明显且处于较高水平。

截至2019年3月末，紫光集团资产负债率和总资本化比率分别为73.87%和70.22%，分别较上年末上升0.45和1.07个百分点。

平安证券一份关于《紫光集团和方正集团美元债暴跌的背后》的债券快评认为，其实，剔除名校的光环后，校企基本面可能存在业务不强、债务依赖和债务结构不合理等问题：从公司自身经营效率来看，紫光集团主营业务集中但高度依赖政府补助;从现金流角度来看，紫光集团的资金均高度依赖债务滚动;从债务压力来看，其资产负债率高企，债务负担极重。

校企改革一波三折

顶在紫光集团头上的还不止是业绩，同时，也有着悬而未决的股权变动。近几年，随着校企改制的推进，清华大学也在推动所属企业的市场化进程，欲将所持紫光集团的部分股权出让。然而，其过程却一波三折。

2018年8月，紫光股份公告称，紫光集团的控股股东清华控股正在筹划转让其持有的紫光集团的部分股权，该事项可能涉及到实际控制人变更。

当年9月份，初步方案出炉，清华控股将向两家地方国资资管公司苏州高铁新城、海南联合分别转让所持有的紫光集团30%、6%股权。

而当年10月份，清华控股改变了方案，终止了向苏州高铁新城、海南联合的转让，改由深圳市国资委全资子公司深圳市投资控股公司接手紫光集团36%股权。

不过，一年之后的2019年8月9日，紫光股份又发布公告，清华控股、紫光集团与深圳市投资控股公司签署的《合作框架协议》于2019年8月8日终止。公司控股股东和实际控制人均未发生变化，公司控股股东仍为清华控股有限公司。

2019年10月，紫光集团寻求海外银团贷款展期的传闻造成境外债券价格在10月31日突然出现大幅下跌。

此后，紫光股份公告澄清，目前紫光集团校企身份不变，清华控股有限公司控股股东地位不变。在可预期的时间范围内，清华控股对紫光集团股权没有进一步调整的考虑，仍将保持对紫光集团51%的持股比例。另外，紫光集团及下属主要企业均经营正常。紫光集团境内外无违约事件发生，公司境内外现金充足、资金流动性稳健。