新希望集团与越秀竞购辉山乳业：一道债务与奶源的选择题

自去年底退市后，辉山乳业的接盘者换了一波又一波。9月19日，有消息称，新希望集团与越秀集团将竞购辉山乳业。在此之前，伊利、蒙牛、菲仕兰、中粮集团等都曾对辉山乳业有重组意向，但最终都纷纷退出。在众多乳企争相竞购的背后，是上游奶源正成为当下乳企竞争点，而辉山乳业存栏奶牛等上游资产也成为了“香饽饽”。

新“接盘者”

9月19日，有消息称，在今年4月伊利退出重组之后，辉山乳业又迎来两个潜在投资方，分别是越秀集团和新希望集团。作为辉山乳业的潜在投资方，越秀集团和新希望集团已经分别提交了重整计划方案。

其中，在各自的投资方案中，越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权 (20亿元注册资本)，转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权，新公司持有辉山中国和乳业集团沈阳公司100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。

新希望集团则是以现金15亿元出资持有新公司67%股权，剩余约7.39亿元注册资本(33%股权)将根据重整计划的规定，由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辉山乳业集团系列企业转股债权人的债权，且新公司将根据重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

关于参与辉山乳业重组的相关情况，北京商报记者采访新希望集团和越秀集团，但截至记者发稿，未收到回复。

2016年12月，做空机构浑水接连发布的两份报告，直指辉山乳业财务造假之后，随后，沈阳市中级人民法院对辉山乳业正式启动破产重组，近三年，伊利、蒙牛、菲仕兰等乳企都曾与辉山乳业进行重组意向接触，却均未有下文，而辉山乳业如何拆分始终没有定论。

此次对于辉山乳业未来经营发展，越秀集团方面从上游草料种植、中游原料奶生产、下游生鲜连锁等环节给出了计划，并给出了2020-2025年的投资计划和营收预测;新希望集团则在“升级辉山品牌、提升产品毛利、挖掘婴配粉潜力”等方面提出了方案，未给出未来生产经营的投资预测。

若二者选其一，乳业专家宋亮认为，相较于越秀集团，新希望集团给出的方案对辉山乳业来说更具吸引力。

“从辉山乳业发展之初到现在，最大的问题是下游市场和品牌建设。作为养殖企业，辉山乳业下游市场的变现能力如果不能建立，对其来说始终是有风险的。因此，从品牌建设方向来看，新希望集团给的方案更合理。”宋亮进一步分析称。

债务资产平衡术

在业界看来，辉山乳业至今重组未果的原因主要是债权方和重组方的博弈陷入僵局。一方面，巨额债务一直是辉山乳业的痛点。据统计，在2017年辉山乳业债务危机爆发时，涉及的金融债权高达上百亿元，涉及70多家债权人，包括23家银行，10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。2017年8月，辉山乳业重组资料显示，仅金融类债权就高达380亿元，偿债难度十分巨大。

而另一方面，辉山乳业的奶源资产又是各大乳企争抢的“香饽饽”。宋亮表示，新希望集团和越秀集团竞购辉山乳业，就是为了抢占其奶源。

事实上，看中辉山乳业奶源的不仅新希望集团和越秀集团，光明乳业早已率先出手。2019年12月24日，光明乳业发布公告称，公司参与竞拍江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产，并最终以7.51亿元的成交价格中标。不过，光明乳业在公告中表示仅接盘资产，原江苏辉山乳业及江苏辉山牧业的债权债务和或有负债与公司无关。

彼时，对于光明乳业竞拍辉山乳业相关资产，香颂资本董事沈萌在接受北京商报记者采访时表示，辉山乳业整体债务重组可能失败，接下来不排除以分拆出售方式进行偿债，未来辉山乳业或将不复存在。

在沈萌看来，过去接盘方都想借机大幅度废除债务，而债权方又不会轻易放弃债权，其症结就在于双方都仅站在各自立场上尽可能将自己利益最大化，而没人考虑辉山乳业自身的经营问题。“此次重组方案推进是否顺利，主要看接盘方是否会根据辉山乳业自身经营情况制定相应对策。”

根据2018年8月北京市中伦律师事务所公布的招募重整方的公告，辉山乳业拥有45万亩的种植基地、80座现代化自营牧场、约18万头奶牛。不过，几经波折后，辉山乳业资产情况到底还剩多少目前尚不可知。

得奶源者得天下？

“得奶源者得天下”已经成为行业共识，对奶源的竞争也进入白热化。近年来，乳企对于奶业全产业链条不断提高重视，纷纷开始向上游产业链布局。

今年8月，伊利发布公告称，其全资子公司金港控股拟以约2.03亿港元的价格，认购中地乳业约4.33亿股;7月28日，中国圣牧发布公告称，蒙牛全资附属子公司以每股0.33港元的价格行使对中国圣牧约11.97亿股的认股权……

业内普遍认为，企业热衷于并购而非自建奶源，是因为上游养殖门槛高、投资回报期长、风险大。即便有资本、技术和管理等支持，也很难在短期内形成规模。

从2014年开始，我国的奶牛养殖业一直处于低迷状态，并有部分中小牧场退出市场。2018年底，奶牛养殖业下行期结束之后，2019年奶价开始回暖。尽管疫情对奶价造成了一定的影响，但随着疫情防控形势逐渐良好，奶价开始逐步恢复。

不过，全国奶源仍处于“供不应求”状态，且我国乳业正由“全面增长”模式下的增量发展进入存量竞争阶段。数据显示，2019年全国液态奶行业的销售量同比增长0.03%，全国乳制品销量增速仅为1.09%，乳制品行业增长趋于停滞。

沈萌认为，得到辉山乳业上游资产对于企业来说可以进一步完善产业链布局，从而在激烈的市场竞争中实现弯道超车。“未来乳业竞争将包括品牌、规模、质量等多个维度。”

(记者 钱瑜 白杨 王晓)