一道上市券商拟合并的数学题：1+1>2？合适的对象很重要

在监管层鼓励市场化并购重组等举措打造航母券商的背景下，券商行业整合将是大势所趋。而并购最重要的是能够发挥协同效应，优势互补，实现做大做强。

虽然中信证券和中信建投合并传闻屡屡落空，但是国联证券与国金证券捷足先登，成为A股第一例两家上市券商之间的合并。日前，国金证券相关负责人在接受《国际金融报》记者采访时回应，两家公司在经营理念、业务发展、团队合作、模式创新、激励机制、社会回报等各方面能够形成优势互补，有利于双方共同做强做大，增强服务实体经济的能力。

多位分析人士向《国际金融报》记者分析，国联证券与国金证券合并是具有互补性的，一是资本融合;二是资本实力和业务体量通过合并能够得到增强;三是业务方面的协同，自营、经纪、投行业务都能实现更好的合力。二者合并应该问题不大，但审批时间上具有不确定性。

合并背后的动机

国金证券与国联证券日前发布公告称，国金证券控股股东长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%股份转让给国联证券，同时国联证券拟向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。两家券商合并出于哪些考虑?合并后有何益处?

国金证券相关负责人近日接受《国际金融报》记者采访时表示，本次整合有利于国联证券引进民营券商灵活高效的发展理念、经营机制，增强国有经济的活力、控制力和影响力;而民营券商也能更好的借助国联证券的资源禀赋、社会资源，提高抗风险能力。双方共同利用各自的专业背景、差异化优势、人才资源、激励机制，形成你中有我、我中有你、业务协同、效率提升、优势互补的良好发展态势。

“同时，近年来中国证监会等主管部门一直倡导、鼓励券商行业做大做强，利用包括混合所有制改革在内的多种形式增强各类券商主体创新、跨越式发展。国金证券、国联证券的此次整合正是适应主管部门的发展要求，主动合作、共谋发展的创新举动，必将引领行业发展新格局与新趋势。”该负责人进一步表示。

国联证券是一家地方性中小券商，控股股东为国联集团，是无锡市国资委出资设立并授予国有资产投资主体资格的国有企业集团。国金证券控股股东为长沙涌金，实际控制人为陈金霞。备受市场关注的是，国联证券与国金证券之间存在体制机制文化等差异，双方如何更好地实现整合?

国金证券相关负责人告诉《国际金融报》记者，两家上市券商确实存在体制、机制、文化等方面的差异，尤其是两家公司在各自的发展过程中，形成了各自鲜明的发展特色、业务专长及资源禀赋。但是，在中国经济发展的新阶段，券商行业也在经历深刻的变革，国有券商与民营券商同样面临行业的发展机遇与挑战，同样面临做大做强的迫切需要。

“两家公司在经营理念、业务发展、团队合作、模式创新、激励机制、社会回报等各方面能够形成优势互补，有利于双方共同做强做大，增强服务实体经济的能力。双方对两家公司整合后的创新发展、业务进步充满信心。”该负责人如是说。

“蛇吞象”的整合难点

苏宁金融研究院特约研究员何南野向《国际金融报》记者分析，两家券商合并主要是控股股东撮合协商的结果，且主要是无锡市方面主动作为的结果。从过往一年时间看，无锡市政府及国资委具有极强做大国联证券的意图，因此，引入了一大批中信证券前高管并推动公司上市。同时，国金证券股东涌金系在当下的严监管趋势下，也有引入国资的意愿。因此，两者合并能满足双方共同的诉求，且国联证券方面更加主动，也愿意在后续合并公司中发挥更大的作用。因此，本次合并由国联证券主导，“由小吞大”。

“两者合并是具有互补性的，一是资本融合，国资和民企结合，进一步改善双方的股权治理结构;二是资本实力和业务体量通过合并，将上升到国内第二梯队水平，地位更加稳固，具有冲击第一梯队的实力;三是业务方面的协同，自营、经纪、投行业务都能实现更好的合力。”何南野进一步分析。

“目前，双方股东层面已达成共识，后续合并要报证监会审批，为合并链条上的不确定性事项。但整体来说，合并应该问题不大，但审批时间上具有不确定性。”何南野进一步指出，合并能否有效协同存在不确定性，主要取决于两大方面：一是股东理念要一致，在重大事项上保持一致性，建立长远规划;二是高管和核心员工要进行整合和调整，要让双方团队不断融合成一个团队，减少人事斗争，共同认同新公司的文化。

备受市场关注的是，国联证券为何选择向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券?两者之间的估值问题如何处理?国金证券是否面临退市?

在何南野看来，通过发行股份的方式实现公司的合并，这是上市公司合并通常会采用的一种方式。预计交易完成后，国金证券全体股东在国联证券持股，国金证券成为国联证券100%全资子公司，国金证券退市。股票估值问题比较好处理，因为都是上市公司，有公开市场价值，可根据两者的市值做一定的调整。国联证券是次新股，股权价值失真，需要根据行业平均市盈率做更大折扣的调整。

券商合并是大趋势

在打造中国航母级券商的希冀下，券业合并的市场消息频传，中信证券与中信建投年内已经多次出面澄清，市场依然乐此不疲，前段时间还传出第一创业与首创证券合并的消息。那么，券商合并有哪些可行性与难点?

何南野告诉《国际金融报》记者，券商整合具有较强的可行性，是快速做大做强的重要途径，也是注册制下应对竞争的必然要求。因为券商的核心价值主要体现在人才，因此难点主要在于人才的整合，在于公司文化和未来长期发展理念能否得到新公司高管和员工的认同。

资深投行人士王骥跃在接受《国际金融报》记者采访时也表示，未来券商的整合是大势所趋。“旗鼓相当”的头部券商之间合并也可能会发生，技术上不存在问题，在A+H上市公司合并方面，已有中国南车与中国北车重组为中国中车的先例。估值谈判上会有点难度，但也不是很大问题。

“一方面，金融机构需要做大才能做强，资本实力是金融机构市场竞争力的根本;另一方面，竞争下龙头优势越来越明显，市场竞争结果也会驱动并购行为。同一国资股东控制或影响的券商，或者同一区域内的券商，都有合并的可能。对于股权分散的券商而言，可能会投靠大平台。而一些地方型的小券商，可能会进入龙头的区域布局，例如中信证券收购广州证券。”王骥跃表示。

上海国家会计学院金融系副教授、硕士生导师叶小杰在接受《国际金融报》记者采访时曾表示，券商并购重组方式的优势体现在如下方面：并购重组作为一种外延式发展模式，通过行业内部资源的整合，可以在较短时间内提升券商的综合实力，从而更好地抵御国际投行的冲击。通过券商之间的并购重组，有利于推动券商行业的转型升级。目前券商同质化竞争比较严重，普遍依靠经纪业务盈利，而并购能够提升行业集中度，重塑市场竞争格局，有利于券商更好地布局创新业务，实现自身的转型升级。

叶小杰指出，并购重组方式存在一些困境：并购最重要的是能够发挥协同效应，这对于并购双方的要求比较高。如果两家券商的规模、体量、性质基本相同，那么最多只能达到“1+1=2”的效果，而难以进行优势互补，充分发挥各自优势。这就意味着券商要通过并购重组方式做大做强，得找到合适的对象。